中国铁塔(0788.HK)现在风险和机会在哪?

时间:2019-10-26 来源: 国内新闻
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China Tower具有非常好的业务模式,具有稳定的账单和现金流,因此大多数时候只需要考虑两个问题:绩效增长和估值。

2019年前三季度,中国铁塔实现收入570.41亿元,同比增长6.3%; EBITDA为417.74亿元,归属母公司的净利润为38.73亿元,同比增长97.5%。

详细拆除后,2019年前三个季度的收入分配如下:

1月至9月的净利润增长幅度更大,但没有太多实际意义。公司收入增长率的变化比利润更稳定。从一个季度开始,收入增长一直在下降。 2019年第一季度的收入增长率为9.1%,而在2019年第三季度为4.1%。收入最高的塔机业务2019年第三季度的增长率下降至仅2.5%。

EBITDA的利润增长率主要是由于会计准则的调整。 EBITDA利润率为58%,每个季度都相当稳定。对于这类公用事业公司而言,EBITDA利润的同比增长低于2.7%的同比增长,只能说业绩还不错。

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中国铁塔商业模式分析

塔式业务仍然是绝对的核心业务,因此它主要基于塔式业务逻辑。

铁塔业务的商业模式是商业房地产:铁塔负责为运营商提供基站站点以及运营和维护。简而言之,它就是“提供塔楼+电源+维护”。至于谁挂在塔上,与他们无关。它是悬挂物和电的费用,本质上是包机模式。

从几家外国电塔运营商(美国电塔,SBA通信,冠城国际)的角度来看,一般的电塔公司负债率高,毛利润高,经营现金流入率高,现金流量稳定。长期获利能力非常强,延长时间可以看到大牛市。

该行业业务模型的核心逻辑是:

1)运营商租赁了5至15年的时间,业务长期可持续发展;

2)客户的现金流量稳定,信用等级为一流;

3)基于以上两个因素获得低成本融资;

4)在不同电信运营商进行复用之后,继续提高毛利率和ROE;

5)最初的投资成本很高,但是一旦投资运营和维护成本很低,随后的运营毛利润就很高。

塔满足以上所有特征。同时,中国铁塔的债务比率相对较低且具有竞争力(中央企业牌照)。同时,三大运营商的账户是固定的,公司的应收账款周转天数保持在60天。一天之内,没有坏账的风险。

中国铁塔的客户主要是三大运营商,因此业务量限制直接受三大运营商的资产限制,其业绩难以大幅上升或下降。这是一个非常稳定的房地产投资信托基金。

近年来,运营商降低了收费,三大运营商的收入增长一直在下降。三大运营商的收入在2019年上半年同比下降了1.2%,整体净利润下降了9.7%。考虑到近两年国内运营商加快降费的压力,铁塔公司的收入也将受到运营商压力的限制,铁塔的增长率需要降低。

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共享模式分析

对于中国大厦,该模型的收入主要来自租户的租金,并使用简化的总模型来计算:

总收入S=公司站点总数NT *单塔房客NU *单塔房客平均租金R

由于构造模型的特点,相应的总成本也与工地数量高度相关。为了获得更多的总收入,请牢记三个主要思想:

1。扩大公司的网站总数,

2,将新的租户添加到同一站点,

3。增加租户的平均资金。

考虑到增加收入的第一和第二要点,扩大站点的覆盖范围需要资本支出,尤其是建立地面宏站,这些宏站建设时间长且回报期缓慢。

出于这个原因,在建设站点时,中国铁塔更倾向于在同一站点上增加新的租户,同时在成本端放慢新塔的增长速度并转向现有的现有站点。更多地使用“社会塔”来减少资本投资,也就是说,在收入端和成本端都实施了公司的“共享”业务模型。实际上,5G站点的数量是自建的,实施的成本和速度都很高。难以满足运营商的要求。

从收入方面来说,向同一站点添加额外的租户只需要对站点进行简单的转换。改造的资本支出比自建站点低得多,因此共享站点是中国铁塔的重要盈利模式。从2015年到2019年第三季度,中国塔楼的租户数量从1.28增加到1.60,并且未来还有改进的空间。

实际上,我们可以根据不同情况计算公司单个站点的理论收入。租户的总价包括年度基准价格,年度场地费和年度电力进口费,并考虑相关的共享折扣。根据公司招股说明书的定价情况计算,基准价格为人民币,并将场地套餐和电力引进成本相结合。

但是实际数据表明,现在每个站点的平均年收入与上面的理论计算相差甚远,并且还有改进的空间。

重新考虑增加收入的第三个关键点,即增加单塔租户的平均租金,这里主要是指公司的长期定价和溢价能力,但是中国铁塔的股权结构决定了这条道路不行。

根据现有的国际铁塔巨头的收费模式,铁塔合同期内的租金根据年度通货膨胀进行调整,但是由于近年来运营商的成本压力,在中国很难这样做。它也很大。

实际上,去年该公司上市时,塔与三大运营商签署了《<商务定价协议>补充协议》,塔产品的基础产品的价格折扣通过两次共享折扣20%和三次共享进行了调整。两项共享优惠可享受30%的折扣。 30%,三股折扣40%,主租户可享受5%的额外股份折扣,补充协议的期限为5年。同时,自建地塔的折旧年限从10年延长到20年。该补充协议实际上减轻了运营商的成本压力。采用新的计算方法,该公司2017年的收入从687亿降至646亿。所以实际上,提高网站的共享率是最可行的方法。

这也是中国铁塔的潜在风险点。中国铁塔的定价权掌握在初级股东手中。但是,从股权激励的角度来看,在调整上市时的收入规则后,定价规则不应是短期的。大调整。

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估值和投资机会

铁塔的折旧费用很高,过多的非现金费用导致账面利润低,不适合PE估值。以美国银行间公司2019年10月20日的估值数据为例,PE(TTM)从69大幅波动至210。从实际业务模型来看,该公司可能更适合使用PB,PCF和EV/EBITDA估值。 PB估值通常也考虑了公司的净资产收益率,但中国铁塔的净利润率仍然不稳定,这可能对净资产收益率产生更大的影响,因此暂时使用PCF和EV/EBITDA估值方法。

您可以看到,美国铁塔公司的三笔PCF估值在5年内平均约为21,而EV/EBITDA的倍数约为22倍。参考PEG的概念,请参考使用PCF估值时的预期现金流量增长率。以美国大厦为例。从2012年到2018年,美国铁塔的运营现金流年均增长率保持在17%左右,与平均21倍PCF保持相对稳定的比率关系; EV/EBITDA也是如此。

亚洲市场大厦被低估了,以Bharti Infratel为例,其市值分别为83.40亿美元和EV/EBITDA,分别为8.7、9.5和9.0,市盈率23.3/23.4/21。根据亚洲的估值标准,超过一半的美国汽车的EV/EBITDA平均约为8-10。

基于模型计算,2019H1的运营现金流为207.98亿,预计为420亿。根据2018年的口径,前三季度的EBITDA为人民币331亿元,预计为人民币447亿元,同比增长7%,比此前的预期低约人民币11亿元。

据估计,该公司的年度运营现金流量增长率将在5%至7%之间,未来两年的EBITDA增长率将保持在7-8%左右(低于先前的预期),为9乘以中心。 EV/EBITDA,EV为4023亿元,减去无息净债务1,205亿,加上中期中的现金27亿+预期的半年现金流入210亿,2019年底部股权的计算值为3388亿,比当前价格高出13%。根据2020年底的结果,股权价值为4,225亿港元,比当前价格高40%。

由于塔的性能极其稳定,很难有很大的下降,但是上行需要审视香港股市的整体市场表现和技术领域的表现。预计整个技术领域之后都不会有超额收入。为了追求稳定性,可以考虑使用资金,但是对业绩波动性和财务规模没有要求的投资者可以优先考虑其他技术行业的公司。

(原标题:中国铁塔(0788.HK)现在的风险和机遇在哪里?)

(编辑器:DF134)

戴东昌出席并主持中国—东盟交通部长会议

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